Mercado de açúcar: "Risco pra todo lado", Arnaldo Luiz Correa

Sem que houvesse nenhuma mudança reveladora nos fundamentos do mercado de açúcar, o contrato futuro de março/21 em NY chegou a negociar acima dos 17 centavos de dólar por libra-peso na semana, deixando muitos traders boquiabertos e acionando coberturas de calls (opções de compra) vendidas à descoberto com o preço de exercício ao redor desse nível, por parte dos operadores mais assustados.

Parece-nos que o março/21 foi impulsionado por robôs e algoritmos objetivando potencializar a margem de rolagem dos fundos que estão comprados no março e que, com a aceleração artificial, desfazem da compra do contrato com vencimento para março e recompram o contrato com vencimento para maio apresentando ganho significativo no portfólio. Os fundos devem ter rolado grande parte de suas posições (alguns simplesmente liquidaram suas posições e realizaram lucros). Depois do trabalho feito, o vencimento março/21 fechou exatamente no mesmo nível da sexta-feira passada: 16.42 centavos de dólar por libra-peso.

Com a economia mundial severamente afetada pela pandemia, é natural que os consumidores industriais apenas comprem seus insumos da mão para a boca. Esse comportamento pode explicar parcialmente a corrida dos usuários finais para cobrirem suas necessidades de matéria prima no curtíssimo prazo. Em resumo, muitos importadores adiaram suas compras e agora se veem obrigados a pagar o preço para refazer estoques.

A entrega volumosa de açúcar contra o vencimento março/21 que ocorre no final deste mês – comenta-se – deve ficar entre 1.0 e 1.5 milhão de toneladas. O recebedor deve estar vinculado a uma refinaria caso contrário não faz nenhum sentido econômico receber o março para uma eventual reentrega no maio.

Nos últimos doze meses as exportações brasileiras de açúcar acumularam 31.1 milhões de toneladas, que representam um excesso de 12.6 milhões de toneladas de açúcar comparativamente ao mesmo período do ano passado, que foram despejadas pelo Brasil no mercado internacional suplementando qualquer déficit apresentado pelos seus concorrentes.

O volume exportado é o recorde dos recordes e revela um acréscimo de 67% no período de um ano. Somente de abril/20 até janeiro/21, assumindo que esse período representa a safra 20/21, já somamos 28.4 milhões de toneladas de açúcar exportadas, 75% acima do volume exportado no mesmo período da 19/20.

Não podemos fechar os olhos ao fato de que a safra 21/22 que se inicia logo mais vai priorizar novamente a produção de açúcar. O levantamento da Archer Consulting indica que o Centro-Sul deverá produzir 578 milhões de toneladas de cana, uma redução de quase 4% em relação à safra anterior. Nossa estimativa de produção é de 35.3 milhões de toneladas de açúcar uma redução de três milhões de toneladas comparativamente à 20/21 e uma produção menor de etanol, cujo total deve chegar à 27.4 bilhões de litros, quase 2 bilhões de litros a menos que o ano passado. Desse total, estimamos 2.4 bilhões de litros de etanol de milho.

Os açúcares para exportação da safra 21/22 já estão fixados em mais de 75% com preço médio ao redor de R$ 1,600 por tonelada FOB. Ou seja, o fluxo de açúcar do Brasil destinado ao mercado internacional vai continuar ao longo dos próximos 12-15 meses e custa-nos vislumbrar qualquer dificuldade no suprimento da commodity que possibilite ao mercado futuro de NY conseguir permanecer acima dos 16 centavos de dólar por libra-peso por muito tempo. A menos, obviamente, que os algoritmos e os robôs pensem ao contrário.

O etanol deverá ter um ano de boa rentabilidade. Com as usinas maximizando a produção de açúcar e as previsões de crescimento do PIB ao redor de 2.5% e do Ciclo Otto em 5%, combinadas com uma eventual melhora no cenário internacional pós-vacina e uma oferta restrita do produto internamente, acreditamos que a média de preço do etanol para a safra 21/22 será de R$ 2,7000 por litro, com impostos, podendo ter picos esporádicos de R$ 3,0000. Quem tiver tanque vazio e caixa cheio vai se esbaldar.

Temos insistido que o consumo de açúcar em 2020, cujo número final ainda não foi publicado, deve surpreender negativamente. Difícil assumir que o consumo possa ter sido melhor do que o decepcionante crescimento médio anual de 0.46% dos últimos cinco anos. Esse para mim é o ponto que vai trazer à realidade que alguns países usaram parte de seus estoques estratégicos (para não importar), outros países produtores fizeram o mesmo para poder atender à demanda internacional e o mundo está com açúcar suficiente no sistema para afastar qualquer déficit que alimente a subida irracional de preços. O que pode dar muito errado nessa análise?

Vejamos: os fundos não-indexados continuam comprados de acordo com o boletim do CFTC (Commodity Futures Trading Commission), agência independente do governo dos Estados Unidos, que regula os mercados de futuros e opções das commodities, em 209,300 lotes. As usinas estão bem hedgeadas para esta safra que se inicia no equivalente a 440,000 lotes, que podem ser em conta própria, ou junto às tradings ou instituições financeiras e provedoras de operações de balcão.

Caso os fundos decidam vender sua posição comprada, precisariam encontrar uma contraparte que comprasse deles. Consumidores industriais estão postergando compras, pois acreditam que os preços estão artificialmente altos. Assim, uma liquidação massiva dos fundos pode ter magnitude suficiente para assustar, por exemplo, os 45.000 lotes de puts (opções de venda) de preço de exercício entre 15.50 e 13.50 centavos de dólar por libra-peso. Já viu o estrago, né?

O risco de o mercado subir também existe. Muito se fala sobre o novo ciclo de alta das commodities, a mesma que verificamos no início deste século. Só que agora, em especial no açúcar, o que se vê é uma falta de investimento e uma migração para culturas que melhor remuneram (grãos, por exemplo). No entanto, no acumulado do ano, nem os grãos e nem as softs (café, açúcar, algodão, suco de laranja e cacau) mostram desempenho tão animadores a ponto de se prever um novo ciclo de alta. Mas, ele pode ocorrer. Como se proteger?

Se os fundos continuarem adicionando novas compras e forem ajudados por fatores exógenos que nos fogem à imaginação neste momento (eventos de cauda), podemos ver os hedges de vendas sendo fortemente afetados pela chamada de margem que no esforço de mitigação do risco por parte dos hedgers faz a volatilidade das calls explodir. Por isso, recomendamos fortemente a compra de calls out-of-the-money (opções fora-do-dinheiro) com preço de exercício 200/250 pontos acima do mercado como proteção do fluxo de caixa (margem) e participação numa eventual alta do mercado.

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Li no mês passado o livro “Factfulness: O hábito libertador de só ter opiniões baseadas em fatos”, de Hans Rosling, um médico sueco, falecido em 2017, que destrói conceitos errados que temos carregado ao longo dos anos, desfazendo mitos e mudando a maneira como nós vemos o mundo, nos capacitando a ter uma análise mais realista acerca das crises e das oportunidades do futuro. Recomendado para todos os traders e tomadores de decisão.

Um ótimo final de semana a todos

Arnaldo Luiz Corrêa