FED é o principal risco, por Roberto Padovani

Apesar de as atenções no Brasil estarem corretamente voltadas para questão fiscal e a evolução da vacinação, o risco principal para a economia brasileira deverá estar nas decisões do banco central norte-americano.

A vacina e as contas públicas importam para o cenário, mas o bom histórico dos programas de vacinação e o aprendizado dos últimos meses na questão fiscal mostram que estes riscos são controlados. Nas contas públicas, em particular, as restrições institucionais têm dificultado mudanças de regime e os custos econômicos, sociais e políticos de uma nova aventura populista reduzem suas chances de ocorrência. A memória de 2014 ainda é presente Neste caso, tanto os atrasos na imunização quanto os ruídos políticos tendem a afetar as projeções de crescimento, mas não levariam a uma ruptura mais ampla. Mesmo assim, a lentidão da abertura da economia e a fragilidade dos indicadores de dívida tornam o País vulnerável a choques. Por este aspecto, as condições globais de liquidez podem representar um problema bem maior para o País.

O ano de 2020 trouxe várias surpresas. Além da parada inédita e simultânea de todas as economias, houve uma reação forte e coordenada de políticas de estímulo em todo o mundo que permitiu uma velocidade de recuperação bem maior que o esperado. Nos Estados Unidos, a taxa de desemprego convergiu rapidamente para sua média histórica.

Neste contexto, as atenções naturalmente se voltam para a normalização da inflação e dos juros. Mesmo sem pressões importantes nos dados recentes de inflação nos Estados Unidos, o risco inflacionário aumentou com a alta dos preços de commodities e os diversos desequilíbrios gerados pela combinação de restrições à oferta e estímulos à demanda 1.

A rápida piora das expectativas de inflação a partir de outubro do ano passado, a alta nos preços do petróleo e o temor de novas bolhas e instabilidades financeiras foram gatilhos para que o tema do “reflation” passasse a acompanhar o debate sobre a oportunidade de estímulos fiscais adicionais 2.

A preocupação é que o Federal Reserve inicie mais cedo o processo de redução de compras de títulos no mercado, trazendo turbulências em um momento em que o mundo está mais endividado. É o que sugere a experiência de 2013, conhecida como “taper tantrum”.

Não por outro motivo, os juros de 10 anos nos Estados Unidos aceleraram a alta observada a partir de agosto do ano passado e reverteram a tendência de perda de valor do dólar observada ao longo de 2020.

A perspectiva da liquidez global muda o cenário para os emergentes. O aumento das incertezas afeta os fluxos de capitais, principalmente para os países com piores fundamentos.

No caso brasileiro, a mudança de humor do investidor global em um contexto de dívida pública doméstica elevada e em trajetória de alta implica pressão no câmbio, inflação e juros, reduzindo o crescimento e deteriorando o quadro político.

Os mercados ainda não trabalham com uma crise no curto prazo. Prevalece a leitura de que há muita ociosidade no mundo, com o crescimento global não voltando rapidamente para os níveis anteriores à pandemia. Os novos confinamentos e as dificuldades de vacinação ajudam a manter as taxas de desemprego acima da média histórica.

Além disso, a piora recente das expectativas de inflação nos Estados Unidos incomoda mais pela velocidade que pelo nível, tendo alcançando um patamar apenas levemente acima da meta de 2,0%. Adicione-se a isso a mudança na forma como os bancos centrais passaram a reagir ao risco inflacionário. Existe, neste momento, maior tolerância com a inflação, o que tende a atrasar o processo de normalização de juros. Nos Estados Unidos, o banco central tem formalmente indicado que a inflação, e não apenas as expectativas, deverá ficar acima da meta de 2,0% antes de qualquer mudança de estratégia.

Por último, a experiência tem mostrado que elevar a inflação não é algo simples. Há nos Estados Unidos uma tendência de longo prazo de queda dos índices de preços. Mesmo com o pleno emprego alcançado em 2019 na presença de fortes estímulos fiscais e monetários, a inflação apenas oscilou ao redor da meta.

Justamente por isso, o consenso entre os analistas é que a redução do ritmo de compras pelo banco central norte-americano tenha início em 2022 3, o que faz com que as projeções para o rendimento dos títulos de 10 anos nos Estados Unidos apontem para um processo gradual de normalização, com os juros apenas voltando para os patamares anteriores à pandemia 4.

Até lá, os estímulos devem continuar presentes e reforçar a retomada global, acompanhada de altas nos mercados de commodities e juros 5. Ou seja, o cenário é bom, mas os riscos devem continuar se acumulando.

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1 Apesar de os principais índices de inflação nos Estados Unidos (CPI, PCE e PPI) mostrarem desaceleração recente, a base de comparação deverá fazer com que a tendência seja de alta nos próximos meses. Além disso, a natureza incomum do choque e a intensidade inédita dos estímulos fiscais e monetários tornam o cenário pouco previsível. O temor de uma reversão na estratégia monetária também está presente no Brasil. A recuperação foi acompanhada por choques e por maiores incertezas fiscais, o que aumentou o risco inflacionário e levou o Banco Central a uma rápida mudança em sua comunicação.

2 A preocupação é que esta crise tenha como principal característica sua rápida superação. Diante do processo de vacinação e reabertura das economias, os estímulos podem ser excessivos.

3 A comunicação do FED é de que o ritmo de US$ 120 bilhões de compras mensais de títulos será mantido até que as metas de inflação e emprego sejam alcançadas.

4 O consenso entre analistas mostra taxas de 1,5% ao final deste ano e 1,7% em 2022.

5 Nos últimos 20 anos, variações nos preços de commodities antecedem variações na mesma direção dos rendimentos dos títulos públicos norte-americanos de 10 anos.