Mercado de açúcar: "Cuidado com o vento de cauda", por Arnaldo Luiz Correa

O mercado futuro de NY encerrou o pregão de sexta-feira com a expiração do contrato março e a entrega de quase 900,000 toneladas exatamente para quem o mercado já esperava (Wilmar). Causou estranheza que entre os entregadores estivesse a AKS (Al Khaleej Sugar), a refinaria de Dubai, mas traders experientes do mercado acreditam que é apenas uma operação de swap de origem com o recebedor final, mas sabe como é o mercado...

Na semana, o açúcar caiu 44 pontos em relação à semana passada. O vencimento maio/21, que agora é o primeiro, encerrou a 16.45 centavos de dólar por libra-peso. A pergunta que todos fazem é se existe espaço para o açúcar subir mais ou se já vimos a alta do mercado.

Entendo que o mercado exagerou na alta e as razões se fundamentam na contração da economia mundial, na diminuição contínua do consumo que crescia 2.2% há 20 anos e antes da pandemia mostrava 0.46%, no equilíbrio da oferta e demanda mundial que hoje mostra um superávit de pelo menos 3 milhões de toneladas de açúcar dependendo da fonte consultada, além do Brasil ter exportado um adicional de mais de 12 milhões de toneladas nos últimos doze meses. Mas existe sim, uma preocupação que está fora do círculo oferta e demanda, mas que pode impactar preços. Discorro sobre isso a seguir.

Pelo modelo que criamos há mais de uma década, 80% das exportações brasileiras de açúcar para a safra 21/22, que ainda nem começou a ser produzida, já estão fixadas. Esse é um recorde histórico.

Existem quatro alternativas básicas para as usinas fixarem seus açúcares de exportação: a) as que fazem o hedge de venda de açúcar na bolsa de NY na própria conta de futuros que mantem junto a uma corretora; b) as que fazem o hedge utilizando suas linhas de crédito junto aos bancos com quem possuem relação comercial; c) as que fazem o hedge na conta de futuros das tradings, desde que exista um contrato comercial que suporte isso; d) as que utilizam provedores de operações de balcão, sujeitas a um limite preestabelecido de crédito.

As alternativas usadas pelas usinas não são excludentes, isto é, há empresas que se utilizam das quatro alternativas. Aquelas que possuem sólida situação financeira e uma gestão de risco adequada concentram-se mormente nas alternativas a) e b) e vão transferindo os contratos futuros vendidos para os compradores (as tradings) para fixar o preço final do contrato comercial entre elas à medida que o prazo acertado permite. Por exemplo, as tradings aceitam receber das usinas os lotes vendidos no mercado futuro com antecedência que pode variar de uma quinzena até dois anos do período de embarque, dependendo da saúde financeira da usina.

Muitas usinas - seja por praticidade ou submissão a um fluxo de caixa restrito - preferem usar as alternativas b), c) e e) combinadas. A funcionalidade é a mesma com a vantagem que se livram do inconveniente de eventuais chamadas de margem que podem afetar o fluxo de caixa. Usar a conta da trading, em mercados com grande oscilação, podem trazer uma vantagem de 10-20 pontos por ano para a usina se computarmos o custo financeiro sobre o ajuste diário e despesas com corretagem. Esse cálculo foi feito usando a simulação de Monte Carlo.

Para se ter uma ideia do estresse que uma chamada de margem pode provocar, considerando o percentual de fixação acima informado (80%) cobrindo um período médio de 6 meses (vamos assumir que a empresa vai embarcar 25% da exportação em cada tela) e com uma volatilidade de 30%, seria recomendado que a empresa tivesse um colchão e/ou limite de crédito junto aos bancos e instituições financeiras de US$ 120 por tonelada para suportar um eventual estresse do mercado. É muito dinheiro.

Além das quatro alternativas básicas apontadas acima existe também uma infinidade de operações e estruturas que podem ser executadas dependendo do apetite ao risco de cada empresa. O fence é a mais simples, que consiste na compra de uma put (opção de venda) e a venda de uma call (opção de compra) ambas fora-do-dinheiro, em que a empresa protege um valor mínimo de rentabilidade (se o mercado cai) em troca de um valor máximo (caso o mercado suba). As menos indicadas são as operações chamadas de acumuladores, cujas razões já foram abordadas aqui em várias oportunidades. Mas, para aqueles que gostam, divirtam-se.

Retornando ao ponto inicial que é a minha preocupação. Os açúcares fixados para a safra 21/22 estão em média precificados a 13.13 centavos de dólar por libra-peso enquanto a média de fechamento na semana, usando o critério citado acima, é de 15.92 centavos de dólar por libra-peso. Portanto, esse enorme volume de açúcar ainda nem produzido e - obviamente - nem embarcado está gerando uma chamada de margem estimada de US$ 1.2 bilhão.

Chamada de margem não é prejuízo, mas ela suga o caixa da empresa e impede o fluxo normal dos negócios forçando a redução de volume. Em tese, o lucro de uma trading que não possui posição direcional vai depender da diferença entre o basis comprado e o basis vendido, para simplificar o entendimento. No entanto, em mercados que oscilam muito, a trading que apenas intermedeia, está sujeita a que o vendedor não entregue o produto quando o mercado está bem acima do preço que ele fixou ou que o comprador não queira receber um produto quando o mercado está bem abaixo do preço que ele fixou. E aí, o risco é de crédito e de performance.

Estamos vivendo essa situação hoje na soja em que produtores que fixaram soja a R$ 70 a saca não vão entregar com o mercado a R$ 140. Não temos nenhum indício de que isso possa ocorrer com o açúcar. Estamos apenas discutindo o conceito de risco.

Na hipótese de uma ruptura no mercado por qualquer evento fortuito os hedgers (usinas, tradings, bancos entre outros participantes) podem ser forçados a sair da posição ou usar estratégias (compra de call para diminuir o delta da posição) que acabam realimentando a alta do mercado. Eventos de cauda (de pouca probabilidade) ocorrem e precisamos ficar atento a eles.

Em resumo: entendo que o mercado tem espaço para acomodação (baixa) devido aos fundamentos, mas não podemos descartar o impacto que o volume de dinheiro transferido para os ajustes diários pode causar se alguém começar a sangrar.

Um ótimo final de semana a todos

Arnaldo Luiz Corrêa